7月3日，美国劳工部公布6月非农数据，非农就业人数增加14.7万人，预估增11万人，前值上修至14.4万人。失业率4.1%，市场预期4.3%，前值4.2%。数据发布后，黄金一度跳水1%，10年美债收益率上行约10bp至4.36%，如何看待本次非农的影响？

　　第一，非农就业维持较高水平，与申领失业金人数下降一致，指向美国经济仍在温和增长。6月非农新增就业14.7万，与过去12个月平均值14.6万基本持平。首次申请最近三周持续下降，从6月7日的25.0万，逐渐降至28日的23.3万，下降了1.7万。最新的持续申请失业金人数也持平于196.4万，未再继续上升。

　　就业数据指向美国仍处于温和增长中。6月ISM制造业PMI和非制造业PMI也在反弹，分别较5月反弹了0.5、0.9个百分点，进一步印证日内瓦协议以来，美国经济正在逐渐修复。

　　第二，政府就业改善，掩盖了私人部门就业的疲软。非农就业整体超出预期，主要是州和地方政府就业大幅增加，6月分别+4.7、3.3万人，其中教育部门就业人数增长最多（分别+4.0、+2.3万）。州和地方政府就业显然不会像私人部门那样持续增长。而联邦政府就业人数继续减少0.7万，连续第五个月下降。

　　6月私人部门新增就业仅7.4万，是最近八个月低点。结合PMI就业分项来看，私人部门就业也并不乐观，制造业的就业分项下滑1.8至45.0，非制造业对应分项下滑3.5至47.2，两者收缩程度均在加剧，印证了私人部门就业整体较弱。分行业来看，私人部门就业环比降幅较大的是教育和保健服务（环比下降3.2万）、其他服务业（下降1.5万）、批发业（下降1.0万）。

　　第三，失业率意外下降，主要是劳动参与率下降，移民继续离开劳动力市场。家庭调查数据来看，6月失业率下降0.13%，主要是劳动参与率下降0.09%。对应具体数字来看，家庭调查就业增加9.3万，失业人数减少22.2万人，对应劳动力人数（就业和失业之和）整体下降12.9万，而非劳动力（不在劳动力市场）增加32.9万。另外一个值得关注的数字，6月美国之外出生的人口（移民代理变量）就业人数下降34.8万人，与非劳动力增加数接近，指向移民仍在被驱逐出劳动力生产。最近三个月美国之外出生的就业人数合计下降99.4万。

　　第四，工资增速下降，好消息是通胀压力不大，坏消息是消费可能随收入回落。6月私人部门平均时薪环比0.22%，大幅低于5月的0.39%，也低于过去三个月的平均值0.3%。其中商品生产薪资环比0.11%，服务业薪资环比0.22%。6月私人部门周度总收入（时薪*工时*就业人数）同比增长4.5%，明显低于过去三个月的平均值5.0%，也已低于2017-2019的平均值4.6%。薪资增速放缓，尤其是服务业薪资增速放缓，指向后续通胀压力可控，但收入下降对应的消费回落也难以避免。

　　6月就业数据整体不弱，支持美联储推迟降息。就业数据发布后，根据CME FedWatch，年内降息预期从64bp下降至51bp，9月降息概率也从94%降至70%附近。降息预期回撤，是推动美债利率上行的主要原因。美联储提前降息，需要看到劳动力市场明显走弱，5-6月连续两个月的非农数据都不支持这一点。至于贝森特所谓的9月追赶式降息，目前条件也并不满足。去年美联储9月降息之前，7-8月失业率满足“萨姆规则”（失业率三个月移动均值减去前一年失业率低点得到的数字超过0.5%）。而当前失业率并不满足这个条件，反而是支持鲍威尔的观望立场。毕竟当前的数据指向劳动力市场没有失速，只是某些数据出现恶化，例如私人部门就业创造放缓，薪资放缓，劳动力参与率下降等。这些会不会进一步恶化导致劳动力市场整体变差，还需要时间评估。

　　美债利率在今年降息推迟、明年多降息之间摇摆。就业数据并不支持美联储尽快降息，但与此同时，前期美债利率下行、美元跌破97，在反映另外一种预期，即鲍威尔任期结束后，新任美联储主席可能大幅降息，甚至遵从特朗普的意思，将利率降至中性利率3%以下。美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，美国总统特朗普很可能会选择一个支持低利率的继任者。鲍威尔并未明确在美联储主席任期结束之后，是否继续担任美联储理事。如他继续担任理事，意味着特朗普在任期内只能再提名一位美联储理事，接替库格勒（Adriana Kugler）的空缺（2026年1月任期结束）。这位理事可能成为美联储主席人选，预计在今年四季度将获得特朗普提名。在人选落地之前，对美联储独立性的担忧，也会是困扰美债和美元市场的重要因素。

　　对于10年美债，参考历史经验，4.0-4.5%是相对合理的定价区间，对应中性利率3%+期限溢价1-1.5%。降息预期推迟倾向于将10年美债利率推至4.5%或者更高水平，而担忧美联储独立性、定价明年多降息，则倾向于将10年美债利率推往4.0%的方向。